市场分析：YCC上限突破？日本央行“顺应市场”吗？

　　焦点的两面性——CFIRI分析师讨论与争论

　　YCC上限突破？日央行“顺应市场”吗？

　　中国外汇投资研究院金融分析师——姜伟男 张正阳

　　数周以来，日本央行大举购债，以刺激国债并促进融资市场回归正常，但事与愿违收益率上扬并未出现预期结果，反之低交易局面将使得年初央行首次例会备受关注。市场猜测央行或收回举措，未来是否考虑利率放宽，毕竟通胀率上涨或改变日本央行30多年坚持的指标界定。然而，从央行购买国债的举动看，国债流动性并不理想。主要原因是市场押注日本央行YCC政策调整的时机与条件产生制衡效果，这导致10年期国债收益率再度突破0.5%的政策上限，最高至0.545%水平，也远比其它发达国家水平低很多。日本长期利率超过了央行允许的上限0.5%是否将带来日本货币政策变革，未来日元走势将如何变动是2023年日本问题的市场聚焦，也是难以理解或不确定的重要问题之一。

　　问题一：央行会改变几十年的政策坚守吗？

　　追溯至去年12月的货币政策会议，日本央行将长期利率区间由0.25%提高至0.50%，虽然将对于长期收益率的提升解决了收益率曲线控制的扭曲程度，但从实体经济和欧美利率来看，与本来国债收益率水平的偏差并不会因提升0.25%得到消除，目前的基本面与现实收益存在较大偏离，为应对长期收益升高的持续压力，日本央行不得不加紧其购买国债的力度以保证收益率在合理范围区间，但这就造成国债流动性丧失，导致债券市场功能进一步恶化的窘境。

　　为了保持宽松金融环境的同时改善市场功能，促进整体收益率曲线更顺利成型，市场对于日本央行再次上调长期利率上限或取消YCC的猜想愈发强烈。但是，即使将长期利率的变动幅度从0.50%提高到0.75%或1.00%，只要与目前经济表象背道而驰，日本债券收益率的扭曲便始终存在；而从另一个角度取消YCC限制角度看，这与迄今为止日本央行的主张无法保持一致，尤其是在“调整国债购买量”的意义上，日本央行1月的国债购入规模创历史新高，这也就意味这要加强量化宽松的方针并未发生改变，加之市场的“扭曲”并没有得到纠正，反而变得更加严重，因而在面对日本央行激进购债以保证收益率曲线上限的

　　目标而言，短期内的调整或为小概率事件。

　　从日本经济结构与经济循环来看，央行的货币政策宽松并长期顺应“安倍经济学”，贸然的再次上调长期利率上限或取消YCC并不能解决当前紧要问题，即加强国债流动性，并在国外投资产生收益。资源匮乏国家最主要面临的问题就是输入性通胀有可能带来国内成本压力。2022年由于西方央行持续加下导致欧美国债收益率大幅走高，投机套利资金流出日本比较明显。并且日元在连续贬值，最低到达150日元水平。这不仅提升了国内通胀，也削弱了日元资产的吸引力，日债流动性几乎停滞。因此日本央行采取外汇干预，结合近期购买国债的举动，央行对于日元与日债的购买主要是维持宽松货币政策，维护日元资产不被抛售的市场信心。在此背景下，日本央行才上调长期利率上限至0.5%，既是配合对美利差的缩减，以恢复日债流动性。

　　问题二：发达国家之间比较日本为何身处两难之困？

　　当前欧美央行政策已经放缓，虽然美联储连续加息的路径并不会动摇，但不至于在短期之内产生过大的利差将使得投机减弱。尤其是美国10年期国债收益率有所下调，这对投机资金来说无疑是偏向利好日本债券，此时日本央行作为2023年全球第一个发达国家的央行例会，或更将以观测为主。市场预期日本央行取消YCC或者放松长期利率上限，进而投机性刺激日元升值，但也有可能导致国债再次被抛售引发资本流出。日本央行在2022年干预外汇、购债、微调长期利率上限的立场就在于保证负利率政策持续，特别是日元从150回升至128日元，虽然比之往年均衡水平仍然较低，但也缓解了日本金融市场流动性。

　　因此，日本央行或将在例会中维持政策不变，以谨慎态度保持对市场观察，未来改变政策有可能，但本次概率不大。毕竟当前日本债券循环并未出现问题，且开年之际市场布局是重中之重。贸然改变政策引导市场方向将极有可能使得日本经济陷入没有历史经验的困境中。特别是日元传统周期当前升值节奏偏强，这本身利于促进日本经济循环为主，日元整体偏强与美元相配的逻辑也将延续。